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灵魂拷问!节后A股怎么走?吕小九、冷国邦、吴俊峰、曹雄飞、张智威等五大知名私募最新解盘来了

【导读:国庆中秋长假期间,中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文,总结前三季度A股投资,展望四季度股市走向和投资策略,供大家节后投资参考】

【导读:国庆中秋长假期间,中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文,总结前三季度A股投资,展望四季度股市走向和投资策略,供大家节后投资参考】

本次共有五篇私募投资经理撰稿发布,分别来自:

源乐晟资产创始合伙人、基金经理吕小九

深圳市智诚海威资产 董事长 冷国邦

清和泉资本投资总监/副总经理 吴俊峰

承泽资产CEO 曹雄飞

保银投资总裁、首席经济学家 张智威

找到底层的确定

源乐晟资产创始合伙人、基金经理吕小九

灵魂拷问!节后A股怎么走?吕小九、冷国邦、吴俊峰、曹雄飞、张智威等五大知名私募最新解盘来了

九月份,上证指数在近5年内新高附近震荡,月内下跌超过5%。考虑到自去年以来,消费、医药、科技的龙头公司上涨幅度大,表观估值高,很多投资者开始担心:这些公司是否涨不动了?市场是否将经历较大的调整?接下来是否会发生风格转换以及将转向何种风格?

造成市场短期回调的原因有很多,比如部分股票今年以来确实累计涨幅过大,以及部分资金抱团行为的松动,也有投资者担心美国大选进展对市场的冲击。对于部分估值过高的公司,确实需要一段较长的消化期来等待业绩的兑现,在此期间出现一些震荡再正常不过。

而对于那些表观估值虽然看起来不低(相对于历史均值),但是业绩增长的确定性和持续性很坚挺,特别是经过过去两年的贸易战和经济下行压力以及今年新冠疫情考验而被市场愈发认知的公司,我们很难期待他们出现像样的调整幅度,他们的股价更可能会随着盈利预期的不断兑现和新预期的不断滚动展开,持续创出新高。

“厚厚的雪”可能才是企业分化的底层逻辑

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一到两个月的短期市场真的很难说清楚,借用芒格老先生的回答方式,对于这种问题,“回答不知道的人得100分”。事实上,如果我们太在意短期波动的话,反而会失去对长期机会的把握。任何一个企业都不是活在真空中,需求有波动、产业政策时松时紧、竞争对手会有新的促销策略……不可否认这些因素一定会对企业短期的盈利造成影响,所以股价的波动在所难免。

但回顾任意一个长牛股的成长历程,我们可以看到,难道他们是比同业更幸运、免于经受这些骚扰么?并不是,而且事后看来,优秀的企业正是通过在一次次这样的压力测试中不断拉开与其他同行的差距,才逐步建立和巩固自己的行业地位的。“长长的坡”固然重要,但是“厚厚的雪”可能才是企业分化的底层逻辑,是优秀企业穿越波动的核心驱动力。微观层面上,“护城河”的存在与否,以及“护城河”是否仍在不断拓宽才是长期价值得以持续兑现最重要的原因。

投资的重要工作是在不确定中寻找确定性,我们需要把更多的时间花在真正重要且能够搞得更清楚的问题上,而尽量不要在无法搞清楚的事情上多浪费一分钟。事实上,对有些东西回答不知道,并不影响我们在投资上取得长期可观的回报率。

我们有时候确实会遇到业务逻辑非常复杂或者竞争格局完全看不清楚的公司,“重要且目前我们尚无法搞清楚”怎么办?要知道,投资不是体操比赛,不会因为难度系数增加而得到加分,我们完全可以选择把这些公司暂时放入“too hard”分类中。先集中精力到“重要且能够搞得更清楚的问题上”。

投资于“变与不变”的辩证统一

投资就是不断比较价值和价格的关系。其中,价格是客观可见的,所以投资的工作重点就是对标的公司的评估价值,即定价能力。价值是未来自由现金流的折现,但这是个结果,盈利或现金流的来源是业务,而业务的背后是人——决策人和执行人。财务指标会时有波动,业务组合也可能持续调整,但背后的人及团队的风格和调性却更具稳定性。

“业务都是人干出来的”,从这个角度也可以帮助我们去理解所谓“优秀企业的优秀是有‘惯性’的”,正是得益于人和团队身上更稳定的特质,才使得优秀的企业能够把各种的变化转变为进一步增强自己市场地位的机会。我们认为,这可能就是巴菲特强调的“要投资不变”和另外一些投资大师强调的“要投资于变”之间的辩证统一。

比如我们在研究某生活服务提供商时,发现其业务边界在不断延伸,甚至存量业务的经济模型也在持续变化。如果此时我们纠结于“变”就可能无从下手,但是如果回到不变的“提供更丰富的、更具性价比的生活服务便利性”和“强大的把新业务构思快速推进和快速迭代的执行能力”上,对该公司的研究就会相对“简单”些。

再比如某电子制造服务企业,在过去的十来年中,不可避免地也遭遇了多次客户砍单、劳动力成本上升、季度出货不及预期等负面事件影响,但是只要确认其核心决策人及管理团队在组织激励设计、底层技术研发方向和超大规模劳动力管理等方面的重视和持续精进没有变化,全球消费者对更优质的电子产品的需求不会变化,那么该公司的长期价值创造能力的兑现就是一个相对确定的预期。简单的说,我们通过努力找到底层的确定性来穿越表层的不确定性。

经济“双循环”下的结构性机会

中共中央政治局9月28日召开会议,决定中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议于10月26日至29日在北京召开。按照惯例,“十四五”规划的政策基调将在此次会议确定。与以往不同,“十四五”时期将是中国在全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后,开启新征程的第一个五年。在百年未有之大变局下,中国将面对更多逆风逆水的外部环境,如何开启新的发展阶段,将是我们思考下一步投资线索的重要背景。

其实,8月底以来,习总书记先后主持了经济、社会、科学、教育、文化、卫生、体育等多领域专家及基层座谈会,已经在为“十四五”规划的编制做铺垫。

其中,我们认为市场已经广泛讨论的经济“双循环”是理解未来结构性机会的关键词,正如2016年前后提出的“供给侧改革”,影响了过去五年的投资思路一样。对这一问题,我们有一些初步的理解:

第一,在部分领域的供给端,要推动实现国产替代;

第二,在部分领域的供给端,要实现产品或服务的品质提升,满足国内消费者持续的消费升级需求,吸引消费回流;

第三,在部分领域的需求端,要通过收入分配、完善社保体系等改革,提高中低收入居民的可支配收入,释放这一广泛的内需潜力。

我们认同马云的观点,中国内需的最大机会在于中国那些百万人口的小城镇,这一城市规模带来的消费潜力远远没有被挖掘。

最后,我们正在欢度国庆、中秋佳节,预祝大家双节快乐!

作者简介吕小九,源乐晟资产创始合伙人、基金经理。南开大学商学院学士、北京大学硕士。曾先后就职于中国人寿、中信证券、交银国际,多次获得“新财富”、“水晶球”最佳分析师等荣誉。

坚定做多中国——重视趋势和规律的力量

深圳市智诚海威资产董事长 冷国邦

灵魂拷问!节后A股怎么走?吕小九、冷国邦、吴俊峰、曹雄飞、张智威等五大知名私募最新解盘来了

投资一定要着眼于未来。对宏观和产业的未来预测,从一般经济理论和发达国家走过的道路来看,是有一定规律可循的。

中国经济增长率仍处于平台式的下降通道中,主要是资本产出效率的下降引起的,其中消费和第三产业在总量中的占比持续提升,这是规律和趋势。根据马斯洛需求理论、人均可支配收入增长和人口结构变化趋势,消费升级的方向必然在健康和精神层面。长寿代表生命的长度,健康和精神丰腴代表生命的深度,教育、娱乐、医疗和养老是每个人未来生命、生活和经济的核心消费。

目前医药生物板块已经成为创业板市场第一大市值板块,过去十年医疗服务领域出现了一批超级大牛股,是市场有效性的表现。随着万物互联和数字经济的发展,在线服务消费和服务的可贸易化成为趋势,必将突破过去服务行业的市场交易规模限制,为第三产业的发展打开蓝海。在后工业时代,我们要全面拥抱服务业。

在经济发展的动能转换中,科技是最为核心的生产要素,一轮新的科技浪潮正扑面而来。数字经济、人工智能、半导体、新能源和5G 等领域成为全球各发达国家科技竞争的制胜点。近年来,中国在这些领域的科技研发投入占GDP 的比重大幅提高,鼓励科技创新的政策力度空前。疫情和新基建加速了经济的数字化进程,中美摩擦更加坚定了我们补科技短板的决心,科创板提供了科技创新的金融平台,在新能源和5G 领域,中国已经处于第一梯队,中国拥有全球最大的工程师队伍和新技术应用市场,利用科技为传统产业赋能已经成为各行业共识,十四五规划一定会把科技创新提升到更高战略规划层面。在后工业时代,我们要坚定拥抱科技,坚定拥抱互联网,坚定拥抱数字经济。

面对百年未有之大变局,国家提出了内循环为主的发展战略。内循环战略一方面是向内,进一步强调靠内需、内部和内生力量谋发展;另一方面是循环,我理解的循环是生产要素在国内进一步优化配置的概念,是市场配置资源的广度和深度的纬度,是制度改革的范畴,其核心抓手是所有生产要素的载体资本的市场化配置。

从这一视角出发,已经开启的中国资本市场新一轮市场化改革红利巨大。以注册制为核心,加强信披、退市、中介和机构投资者建设、开放和法制等一列制度建设,必将使得资本场的生态环境越来越融洽于未来的经济发展战略。

注册制是最大的普惠金融,从资本角度打破过去的二元融资障碍;对于高科技和现代服务业等轻资产产业,直接融资是最为匹配的融资制度设计;通过资本的相互持股,促进国有企业改革;居民财产通过配置于中国经济未来增长的核心资产,分享经济发展成果;提高国民经济的证券化比例,降低中国经济的宏观杠杆水平,降低金融风险;资本的市场化硬约束,提高资源配置效率。

资本的市场化配置效率提高,必然带动全要素生产率的提高,这是未来几年最大的制度改革红利。我们要坚定不移地将中国资本市场的市场化改革进行到底。在国内国际双循环背景下,我们要坚定拥抱改革,以改革为抓手,提升内循环效率。

消费和服务业、科技、改革三轮驱动,我们对中国经济的未来充满信心。坚定做多中国,和最优秀的公司一起共同分享成长是我们永远不变的投资策略。

(作者冷国邦系经济学博士,深圳市智诚海威资产管理有限公司董事长。)

盈利驱动缓慢承接,市场风格走向均衡

清和泉资本投资总监/副总经理吴俊峰

灵魂拷问!节后A股怎么走?吕小九、冷国邦、吴俊峰、曹雄飞、张智威等五大知名私募最新解盘来了

2020年市场运行被新冠疫情打乱了节奏,但得益于宽松政策的实施、疫情的良好控制、经济的及时修复,到目前为止市场整体表现相对较好。

分季度来看,一季度市场因未知的疫情经历了前所未有的波动,二季度市场集中反应宽松政策展开了明显的估值修复,三季度市场宽幅震荡反应了政策和经济之间的平衡。

面对新冠疫情带来的不确定性和复杂多变的全球经济形势,我们始终坚持两点原则:一是坚持做长期正确的事情,投资长期扩张性行业。二是坚持做大概率的事情,寻找确定性的机会。所以年初以来,我们的投资集中在消费、医疗、科技和新能源领域中的龙头公司。

市场在经历了年中的大幅上涨后,确实存在休整和消化估值的需求。其中长期成长趋势确定的消费、医药、科技等行业由于当前估值偏高,需要时间消化。而短期低估值周期行业向上修复动力也有些不足,主因经济目前向上斜率有所放缓且中期的疫情和全球经济形势仍然不明朗。

展望四季度,我们认为市场单纯靠流动性强推动的特征会明显减弱,而逐渐会向盈利弱驱动所切换。基于核心要素判断,或许市场将维持震荡的态势,风格会有所均衡,不会像前期那么极端,而机会更多会体现在结构上,中长期基本面好的公司在经过估值消化后有望继续上涨。

一、流动性环境会维持一段紧平衡的状态,故估值驱动在明显减弱。一方面宏观流动性虽然预计合理充裕,但正从宽松在慢慢走向正常,边际感受在略微收紧。我们也看到10年期国债收益率从底部2.5%回到了疫情前3.2%附近,银行LPR自5月份以来就没有再继续下降,信贷同比新增规模下半年边际持续下降。

另一方面股市流动性我们跟踪下来整体仍相对积极,截止到9月预计公募权益类基金预计净增加6000亿,在理财产品转型和房地产政策趋紧的背景下,居民加配权益资产仍是大趋势。

二、市场盈利水平在回升但预期仍然偏弱,故盈利驱动在缓慢承接。一方面国内经济当前仍处于修复的过程中,但修复的斜率已经有所放缓,预计三四季度GDP增长在5-6%上下。而海外的经济修复起来仍相对困难,欧美仍然在期待新一轮的财政刺激政策,所以市场对于经济的信心仍有赖于疫情和疫苗的进展。另一方面国内政策对于传统行业的支持力度有所减弱,更多倾向于新兴产业,这有利于提高经济的质量但强度或许会不及过往,我们从房地产近期的政策收紧也可以看出端倪。

三、四季度内外部事件相对扰动较多,故市场波动大概率不会明显降低。首先,美国大选落地前后市场会展开多轮博弈,这对于全球的地缘政治和风险偏好均会产生不小的影响。其次,中美关系和科技领域的摩擦能否改善也很大程度上制约着产业预期和市场情绪。最后,正面的事件,我们重点关注十四五规划,这有利于市场风险偏好的部分修复,更重要的未来的产业政策会增加清晰,我们相对看好创新产业和能源安全领域的政策支持。

投资机会上,我们还是会顺应中国当前经济结构转型和产业发展的趋势寻找长线机会,同时我们中期仍然追求确定性和成长性,因为中期宏观环境仍面临“三低两高”即低利率、低增长、低通胀、高负债和高波动。

具体上,我们四季度一般主要是为明年进行布局,我们的选择会集中在三条线:一是随着中国经济结构转型而不断扩张的行业(消费、医药、科技);二是中国具备产业优势,并向全球扩张的行业(光伏,新能源汽车);三是受益于传统周期行业逐步复苏,其市场份额能逐步扩大的龙头公司(建材、机械和可选消费等)。

风险防范上,我们认为市场系统性风险不大,还是要基于中长期逻辑选择行业和公司。国内,我们会密切关注国内货币政策的走向,一方面要观察广义的通胀预期,传统的CPI和PPI当前并不能完全真实的反应货币的购买力变化,我们发现近些年来政策确实在权衡房价的上涨、消费的高低分级和居民收入的不平衡。另一方面如果疫苗落地之后,最大的不确定性消除后政策指引会不会引发加速的常态回归。

海外,我们会重点关注美联储的政策动态和经济指引,一方面美元作为全球货币影响着全球资本的流动,另一方面美股波动带来的连锁反应也不能小视。

作者简介:吴俊峰,清和泉资本投资总监/副总经理,清华大学五道口金融学院,金融学硕士,16年投资研究经验。历任泰达宏利投资部总经理、基金经理、研究主管;国信证券研究员。泰达宏利供职近十年期间,管理百亿规模股票型基金,长期业绩优异。

防守反击 着眼未来

承泽资产CEO 曹雄飞

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2020年已经过去了四分之三,这一年毫无疑问将浓妆重抹地载入史册,“见证某某历史”频频成为流行词语。新冠疫情肆虐全球可以理解,但是如此长时间反复、连环肆虐于某些在全球几代人心目中的“灯塔”国家们,却与我最初的预判南辕北撤天壤之别。应对疫情中的反智、反科学、反传统和各种离经叛道罄竹难书,与之相伴的经济金融救助和刺激政策更是令人瞠目结舌。

对于投资者来说,疫情以来各类资产的走势更是魔幻,暴涨和暴跌都见证了历史!即便我去年以来一直以底线思维看待中美关系的恶化,但是疫情以来尤其是这几个月随着美国大选的倒计时,只能用“只有更差没有最差”来概括。

国内的疫情管控游刃有余,复工复产如火如荼,各项经济金融政策陆续重回疫情前的轨道,突如其来的疫情和日益恶化的中美关系大大加速了改革开放的进程,幸甚!A股市场,无论是从宽基指数还是分类指数上,无论是从行业板块指数上还是行业板块内部,均完美地反映了这一系列重大的变化。如果简单复盘全球主要市场并对照,则更加清晰地显示其运行的合理性和前瞻性。

从A股上市公司中报来看,经济快速修复,结构分化、龙头集中的趋势进一步强化。如果简单在脑海中回想一下A股市场过去几个月的运行结构,再对照一下中期的业绩图谱,基本面趋势驱动和主导的行情一清二楚。

继科创板实施注册制后,创业板注册制亦顺利实施,对各类市场参与主体的违法违规行为的强监管和严厉惩处已经实施或者即将实施,投资者保护和教育在一步一步落地。

回顾20年的从业经历,刚刚过去的这三五年,A股市场在各个层面均发生了根本性的变化,很多盈利模式、操作手法、运行模式、研究框架等消失或者面目全非,但是基于基本面的研究、组合构建和优化始终不变,价值投资的理念日益深入人心,无论是研究资源还是研究标的,都在快速集中于产业龙头。在思考研究方向和组合构建时,抛弃一切各种传统的标签,如周期股、价值股、成长股、创业板、军工股等,直接回到公司的基本面上去,落脚到价值创造上。

展望下个阶段,美国和世界变得更加民族主义,对抗性和保护主义。突如其来的疫情持续的时间尽管不会太久但是也已经远远超出预期,疫情已经并将继续对于人类的生活模式产生各种各种的冲击和改变,比如供应链安全、非接触化、数字化和远程线上化等。

考虑到中美关系的大趋势和近期的美国大选环境,当前经济形势复杂严峻,不稳定不确定性较大,很多问题是中长期的,必须从持久战的角度加以认识,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。十四五规划近期将逐步清晰,我们认为科技创新必将成为重中之重,国内大循环将推动先进制造业、企业的数字化改造和产品品质提升,至于体制机制的变革,想必也会有大量的配套,拭目以待。

基于以上的判断,四季度市场面临的外部环境依旧复杂,疫情、大选、中美关系、周边地缘政治的不确定性和意外风险很大。中国的复工复产和社会生活恢复良好,加之货币财政政策留有余地,全球流动性突然逆转的概率很低。紧盯意外风险冲击,做好应对,严格控制组合回撤,确保组合安全,在此基础上,继续实施基于基本面的组合管理,深入研究各行业板块的龙头个股,不断优化调整组合。优质龙头股,即是最好的防守,也是最好的反击。

对于A股,对于中国的核心资产、对于龙头企业,我们是长期乐观主义者。数字经济、科技创新、先进制造、新能源、5G应用、生物医药和消费升级等是我们一直以来集中研究和投资的领域。

疫情对全球资产配置的长期影响

保银投资总裁、首席经济学家 张智威博士

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本次新冠疫情不仅短期压制经济增长,中长期看也很可能会使得全球经济增长率下降。

一方面,疫情本身对经济活动具有负面影响:疫情期间经济遭受到剧烈冲击,供给侧体现在工厂停产、需求侧体现在消费能力下降。而多地(比如部分欧洲国家,图1)的二次爆发又为经济复苏增添了不确定性,使经济需要更多时间恢复。

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另一方面,疫情加快了逆全球化的速度:国际环境进一步恶化,国际间的经济交流因而减弱。同时各国政府和跨国公司都意识到不能完全依靠全球产业链,需要分散式生产以控制供应链风险。这使得生产要素配置效率恶化,全球经济潜在增长率进一步降低。

在供应链全球化的今天,逆全球化的影响可能较疫情本身更为深远。因此,我们更关心疫情从中长期视角给全球经济增长率带来的负面影响。

在这样的宏观背景之下,未来十年全球资产收益率很可能呈现比疫情之前低的趋势。

这个趋势在国债市场已有明显体现。在疫情暴发之前,日本与欧洲已经开始实行政策零利率,长期国债收益率接近甚至击穿零利率边界(即所谓“负利率”)。美联储在疫情前,为刺激通胀,也开启了新一轮降息周期,10年美债收益率一路下行;今年美联储快速、大幅宽松,08年危机期间的政策零利率复现,10年美债实际收益率已经进入负利率区间。

在全球利率下降的潮流中,中国国债收益率独树一帜,保持较高的收益率,其配置价值得到了提升。

2019年,全球债券市场中,发达国家债券规模占比超过77%,疫情以来,美国和其他发达经济长期国债利率大幅下降,负利率和超低利率资产规模上升。对全球投资者而言,在组合中是否还应该配置大量的发达国家债券这一问题难以回避。

反观中国,长期国债收益率一枝独秀,仍处于较高水平,中国国债配置价值明显提升,在全球资产配置中的作用将变得更为重要(图2)。如果全球投资者增加对中国国债相关产品的配置,那么在一定程度上,将会在中长期支撑人民币币值。

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资产价格的另一个趋势是分化将更为严重。这一趋势在国家间以及行业间都会有所体现。

从跨国家的角度看,疫情有着不对称的影响。疫情本身对各个国家的影响程度不同,而各国对于疫情的应对方式也存在差别;去全球化对于各国的影响也有所差异。这些不对称的影响作用于各国的经济基本面,最终将反映在资产价格的分化上。

从跨行业的角度看,疫情加速行业变革。疫情的常态化将加速人们行为方式的演变,本应在未来数年发生的行业变革,会集中在疫情期间加速演绎,使得疫情成为观察未来趋势的一个较理想窗口:疫情使得一些旧经济加速放缓,而一些新经济则可能借助疫情得到快速发展的机会。

短期看,疫情期间的线上娱乐、办公、教育等需求使得相关行业受益。但这些行为方式可能在疫情消退之后还会持续下去,巩固行业变革。比如现在已经有很多欧美公司允许员工短期在居家办公,甚至有公司宣布将允许员工永久居家办公。将来,在家办公的趋势将为远程办公相关业态(比如线上协作、视频会议等)提供快速发展的土壤。

作者简介:张智威博士拥有美国加州大学圣地亚哥分校博士学位;曾供职于国际货币基金组织、香港金融管理局;历任中金公司(CICC)中国经济学家,德意志银行大中华区首席经济学家并且负责中国股票市场策略。2019年加入保银投资,担任PinPOINT保银投资总裁,首席经济学家。

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作者: admin

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